Microfinanzas y el desafío de valuar lo social

Ignacio E. Carballo
Walter Spagnolo
Más de 10.000 Instituciones de Microfinanzas (IMFs) han evolucionado en todo el mundo durante las últimas cuatro décadas. En una combinación de organizaciones no gubernamentales (ONG), entidades bancarias comerciales, cooperativas de crédito y compañías financieras, las microfinanzas han sabido prestar servicios a millones de clientes excluidos por la banca tradicional en todas las regiones del planeta.

Tomando pronósticos conservadores, las tasas de crecimiento anual de las IMFs a nivel global superan el 15%. A futuro, esto implica una demanda mayor a los u$s2.500 millones para préstamos cada año, con u$s300 millones a u$s400 millones en capital de giro adicional requerido para respaldar dichas operaciones. Sólo las 100 IMFs más grandes han aumentado su base de clientes en un promedio del 26% al año y tienen una necesidad continua y creciente de capital.

Invertir en microfinanzas podría representar una técnica de colocación de activos potencialmente útil para los administradores de fondos que buscan una mayor eficiencia de sus carteras administradas. Situación que además ayudaría a mejorar el fondeo de las IMFs. Sin embargo, la valuación de IMFs plantea el reto de convertir al capital microfinanciero en un nicho de inversión atractivo en las economías emergentes.

¿Cuál es el desafío en la fijación del precio del capital accionario que dificulta particularmente presentar referencias comerciales fiables y accesibles para atraer inversores a las microfinanzas?

Microfinanzas vs. Banca tradicional

Los coeficientes financieros tradicionales y otros factores empleados para analizar los bancos siguen siendo útiles para el estudio de las IMFs. Sin embargo, es importante mencionar que las IMFs son un tipo singular de instituciones financieras debido tanto a su modelo de negocio como a su clientela.

Existen seis características de las microfinanzas que diferencian a las IMFs de los bancos tradicionales: a) altos márgenes de interés netos, que son el resultado de las altas tasas de los préstamos; b) alta calidad de los activos como consecuencia del método original de recopilación de datos; c) altos costos operativos como resultado de dicho método y del pequeño tamaño de las transacciones; d) necesidad de financiamiento a más largo plazo; e) el doble objetivo de las IMFs.

El último punto es fundamental porque las IMFs insisten tanto en su rentabilidad financiera como en generar impacto social. El grado de hincapié en el doble objetivo varía entre IMFs, pero todas comparten la característica de reconocer los beneficios positivos que tiene para los clientes excluidos el acceso a servicios financieros y la necesidad de adoptar prácticas crediticias responsables. Además, el doble objetivo es lo que ayuda a las IMFs a fondearse mediante préstamos o inversiones blandas de organismos de cooperación internacional o inversores sociales internacionales.

Aunque es un factor positivo para la evaluación del riesgo, desde el punto de vista del capital, un doble objetivo muchas veces justifica un descuento de la valoración. Un negocio con objetivos sociales puede emprender actividades menos rentables para lograr dichos objetivos, como extender su cobertura a áreas remotas o tener clientes que requieren un esfuerzo de formación previo a ser servidos. Estos esfuerzos lógicamente conllevan a una estructura con mayores costos transaccionales, aunque en algunos casos, también pueden generar mayor rentabilidad pero generalmente perjudican los métodos de valoración tradicionales.

Métodos alternativos para la valoración en Microfinanzas

A diferencia de las técnicas de valoración del capital por Flujo de Fondos Descontado (FFD), que predicen y actualizan el valor de los futuros flujos de efectivo, el modelo del ingreso residual es un híbrido que empieza por calcular el valor contable actual y agrega el valor actualizado del ingreso residual previsto en el futuro. El ingreso residual es la diferencia entre el ingreso neto y el costo de oportunidad para los accionistas de la inversión en IMF (costo de la acción multiplicado por su valor contable).

La principal ventaja de este método con respecto al simple FFD es que el valor final representa una parte más pequeña de la valoración total. Es especialmente útil en situaciones en las que la empresa no esté pagando dividendos o los pague de manera irregular. Además, en el caso de las IMFs jóvenes y en fase de crecimiento que sólo generarán un flujo positivo de fondos libres en el futuro, es más fácil usar el valor contable actual como base para la valoración. Sin embargo, el método podría no ser adecuado para las empresas que vayan a experimentar un cambio drástico de su estructura de capital, especialmente las IMFs que aumenten su apalancamiento o tengan previsto realizar adquisiciones.

En algunos casos (más común en las IMF indias), se han encontrado métodos de valoración más originales, como los múltiplos del precio por valor contable o del precio por número de clientes. Estos métodos son similares a los empleados para valorar las empresas de Internet antes de que estallara la burbuja ´.com´. El argumento para utilizar estos múltiplos es que una IMF debería poder obtener valor accionario por la calidad de su cartera de préstamos y cada uno de sus clientes.

Pueden utilizarse también los modelos de valoración basados en un método absoluto (FFD, ingreso residual) o en un método de comparación de transacciones. Cuando las presunciones de los modelos son consistentes, métodos diferentes deben arrojar valores similares.

En la práctica, puede que un único modelo no sea efectivo para predecir toda la industria. En el caso de una IMF joven con rápido crecimiento, el modelo del ingreso residual puede resultar más útil debido a la dificultad de proyectar los futuros flujos de fondos. El modelo de FFD es más adecuado para las IMFs consolidadas con un flujo de ganancias estable. Mientras que un análisis de los múltiplos de empresas o transacciones comparables podría arrojar resultados interesantes en otros casos específicos.

Reflexiones Finales

Es evidente que las IMFs son diferentes a los bancos tradicionales, motivo por el cual es justificado recurrir a métodos diferentes de valoración. Las IMFs son instituciones inclusivas que buscan rendimientos tanto sociales como financieros. Cuentan con activos de mejor calidad y márgenes de interés más elevados, pero con costos operativos más altos que los bancos. También se benefician del acceso a financiamiento a más largo plazo de inversores para el desarrollo.

Aunque la valoración de las microfinanzas ha variado ampliamente durante los últimos años, el mercado de capital privado para este sector todavía es incipiente y carece de consenso sobre los métodos más adecuados para la valuación de IMFs. El grueso de los inversores todavía considera como principales factores de valoración el crecimiento del ingreso neto y el tamaño de la transacción. Cuanto mucho se observan otros factores tradicionales como el apalancamiento, ROE, saldo promedio de los préstamos, capitalización de mercado, son tenidos en cuenta en menor medida.

No obstantes, la calidad de la cartera, la geografía-región servida, la antigüedad de la IMF y principalmente el impacto social efectivo que genera su actividad deberían ser considerados para enriquecer las bases de indicadores que permitan homogeneizar los criterios utilizados para la valoración de las IMFs por inversores y analistas del mercado de capitales privados.

Artículo publicado originalmente en la revista FinTech en Español Décima Edición, para descargarla haz click aquí

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